הקומבינה של דלק – ולמה רשות ניירות ערך זרמה אתה? - שוק ההון - TheMarker
תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

הקומבינה של דלק – ולמה רשות ניירות ערך זרמה אתה?

המהלך החשבונאי מביא למצב שבו דלק קידוחים תרשום רווח של 595 מיליון דולר לפני מס ותחלק אותם כדיווידנד, בטענה שוויתרה על השליטה בתמר פטרוליום — ואילו תמר פטרוליום תנפח את רווחיה, מפני שברגע העברת 9.25% מעסקת תמר אליה היא נשלטה על ידי דלק קידוחים

11תגובות
תמר 2
אלבטרוס צילומי או

חברת תמר פטרוליום תקיים היום את הנפקת המניות, שתשלים את אחד הגיוסים הגדולים ביותר בשנים האחרונות. התמורה הכוללת, 980 מיליון דולר לפחות, על פי מחיר המינימום להנפקת המניות, תשמש למימון הרכישה של 9.25% מעסקת תמר מידי דלק קידוחים, החברה האם שתחזיק 40% ממניותיה של תמר פטרוליום — אם הנפקת המניות תיסגר במחיר המינימום.

ואיזו אג"ח קונצרנית הפכה אטרקטיבית? בעמוד הזה מסתתרים נתונים מעניינים

המהלך כולו — העברת 9.25% מדלק קידוחים לחברה בת בבעלות מלאה שמנפיקה איגרות חוב ומניות — נועדה לסייע במימוש כל אחזקתה של דלק קידוחים (31.25%) עד 2021. זאת, על פי מתווה הגז, האוסר על דלק קידוחים להחזיק בו זמנית במאגרי לווייתן ותמר, וכופה עליה לבחור באחד מהם.

תמר פטרוליום היא לא רק אחת מההנפקות הגדולות בשנים האחרונות, אלא גם קומבינה חשבונאית. זו נועדה לנצל את הפער האדיר בין שווי השוק של מאגר תמר (10.6 מיליארד דולר על פי מחיר המינימום של הנפקת המניות) לשוויו בספריה של דלק קידוחים המוצג על בסיס עלותו. המהלך יאפשר למקסם ולהאיץ את חלוקת הדיווידנדים מרווחי עסקת הגז תמר, בעיקר לכיסה של קבוצת דלק.

נראה שמאז רו"ח אייל סולגניק, לשעבר המשנה למנכ"ל אי.די.בי פיתוח, הקים תעשייה של רווחי הון לצורך חלוקת דיווידנדים לא היה מהלך חשבונאי כה אגרסיבי. בצורה אופיינית, גם הפעם אחת הדמויות הבולטות מאחורי המהלך כיהנה בעבר בתפקיד בכיר ברשות ניירות ערך ופעלה לסיכול מהלכים דומים. במקרה זה מדובר בשיראל גוטמן עמירה, שותפה במשרד אגמון ושות', היועץ המשפטי של ההנפקה, לשעבר מנהלת מחלקת תאגידים ברשות ניירות ערך.

הצעד הראשון במהלך שרקחה דלק קידוחים הוא העברת אחזקתה ב–9.25% לתמר פטרוליום תוך ויתור מיידי על זכויות ההצבעה (אך לא על הזכות לקבלת דיווידנדים) בגין המניות שתחזיק בתמר פטרוליום, למעט בגין 12% מההון של תמר פטרוליום. דלק קידוחים גם מוותרת על זכותה למנות דירקטורים בתמר פטרוליום ומשאירה את הזכות למנות את הדירקטוריון לאסיפת בעלי המניות. כך, בעלי המניות יכולים לבחור להדיח את היו"ר (יוסי אבו, מנכ"ל דלק קידוחים), המנכ"ל (ליעמי ויסמן) וסמנכ"ל הכספים (יובל רייקין) של תמר פטרוליום — כולם מינוים של דלק קידוחים.

מבנה האחזקות בתמר

אובדן השליטה בתמר פטרוליום מונע מדלק קידוחים, שנשלטת על ידי חברת דלק אנרגיה, לייצר שכבה נוספת בפירמידה ולעבור בכך על חוק הריכוזיות. אבל התועלת העיקרית שלה הוא שעל פי תקן החשבונאות IFRS 10 אובדן השליטה גורם לשערוך הנתח שנמכר, 9.25%, לשווי השוק שלו, כלומר השווי שלפיו הוא נמכר לתמר פטרוליום.

היצירתיות של דלק קידוחים

בשלב זה לא ברור אם דלק קידוחים תציג את יתרת אחזקתה בתמר כנכס פיננסי — ובמקרה זה תוכל להכיר במלוא הרווח הנובע משערוך האחזקה ב–9.25%. מכיוון שהשווי של מאגר תמר על פי מחיר המינימום של ההנפקה הוא 10.6 מיליארד דולר והשווי המאזני שלו הוא 4.2 מיליארד דולר, עשוי הרווח משערוך האחזקה להגיע ל–595 מיליון דולר לפני מס.

הצד השני של המהלך ממצה את היצירתיות החשבונאית של קבוצת דלק קידוחים. כפי שכתב רו"ח שלומי שוב בטור IFRS בשטח ("מדוע דלק קידוחים מוותרת מראש על רוב זכויות ההצבעה שלה בתמר פטרוליום?", 5 ביולי 2017), תמר פטרוליום צירפה לטיוטת התשקיף מידע פרופורמה על בסיס שיטת As Pooling, כלומר רישום החלק המועבר לפי ערכו בספרי דלק קידוחים.

יוסי אבו
דלק

שוב ציין בטורו כי יישום השיטה מחמיץ את המהות הכלכלית של העסקה, ועומד בסתירה חזיתית להסתכלות הכוללת על המהלך כאובדן שליטה שמוביל להכרה ברווח בדלק קידוחים. הנגזרת של הרישום החשבונאי המוזר והשמרני לכאורה היא שהרווחים החשבונאיים של תמר פטרוליום בעתיד יהיו מוטים כלפי מעלה בשל הוצאות פחת חשבונאיות נמוכות, זאת לאור הרישום החלק במאגר בערכים היסטוריים ולא בשווי הוגן.

מעבר לפגיעה האינפורמטיבית במשקיעים של החברה החדשה, יש לכך משמעויות בעתיד מבחינת חלוקות דיווידנדים מרווחים חשבונאיים ראויים לחלוקה ומבחינת מערכת האיזונים בין בעלי האג"ח לבין בעלי המניות של תמר פטרוליום. לפי שוב, ניתן אף לומר כי חלוקת הדיווידנדים בעתיד היא הבסיס לכל המהלך — שהרי תמר פטרוליום נדרשת על פי התקנון שלה לחלק את רווחיה כדיווידנד ומשום שאחרת לא ניתן היה להנפיק את המניות.

עו"ד שיראל גוטמן עמירה
עופר וקנין

הבעיה ברישום של האחזקה ב-9.25% מעסקת תמר לפי שיטת As Pooling a היא ששיטה זו מיושמת כאשר החברה המעבירה את הנכס ממשיכה לשלוט בחברה שמקבלת או רוכשת אותו. אלא שדלק קידוחים עצמה מצהירה על כוונתה לוותר על השליטה בתמר פטרוליום לצורך ההכרה ברווח בספרי דלק קידוחים.

וכך, המהלך החשבונאי המשולב של קבוצת דלק מביא למצב שבו חברה אחת בקבוצת דלק (דלק קידוחים) תרשום רווחי הון גדולים ותחלק אותם כדיווידנד בטענה שוויתרה על השליטה בתמר פטרוליום — ואילו חברה אחרת בקבוצת דלק (תמר פטרוליום) תנפח את רווחיה ותחלק דיווידנדים מוגדלים על בסיס הטענה שהיא עדיין בשליטת דלק קידוחים.

יתרה מזו, שיטת As Pooling רלוונטית רק עבור העברת "עסק". קשה לכאורה להתייחס על אחזקה ב–9.25% בעסקת תמר כעסק, כאשר דלק קידוחים עצמה מתארת את תמר פטרוליום במצגת למשקיעים כ"חברת תשואה (Yield Company) וכ"חברת פרויקט המתמקדת בניהול האחזקה בנכס בלבד".

שמואל האוזר
אייל טואג

רשות ני"ע: "תמר פטרוליום היא עסק"

תגובת רשות ניירות ערך: עמדת סגל רשות ניירות ערך היא שתמר פטרוליום היא עסק. זאת, משום שתמר פטרוליום הופכת לשותפה ישירה בעסקת תמר, ומשום שהיא חברה בוועדת התפעול של עסקת תמר — המקבלת החלטות על פיתוח הפרויקט ותפעולו ומסוגלת לחבור לבעלי המניות האחרים בעסקת תמר ולהביא לאישור או לסיכול החלטות. בנוגע לרישום רווח הון על ידי דלק קידוחים משערוך האחזקה בעסקת תמר, הדבר מתחייב על פי IFRS 10, הקובע כי ברגע אובדן השליטה יש להכיר ברווח משערוך האחזקה באופן בלתי תלוי אם האחזקה בתמר פטרוליום תוצג בעתיד כנכס פיננסי או על פי שיטת השווי המאזני, בשל קיומה של השפעה מהותית של דלק קידוחים על ניהולה של תמר פטרוליום.

"אין סתירה בין הצגת האחזקה ב–9.25% מעסקת תמר על פי שיטת As Pooling, כלומר לפי עלות האחזקה בה, לבין שערוך האחזקה בעסקת תמר לפי השווי ההוגן על ידי דלק קידוחים.

"הצגת האחזקה בעסקת תמר על פי שיטת As Pooling נובעת מהעובדה שבשלב הראשון של העסקה הוקמה תמר פטרוליום כחברה בת בבעלות מלאה של דלק קידוחים והועברה לה האחזקה ב–9.25% מעסקת תמר. רק אחר כך תמר פטרוליום מנפיקה את מניותיה ודלק קידוחים מאבדת את השליטה" (תגובת הרשות סותרת את הנכתב בתשקיף תמר פטרוליום, שלפיו "במקרה שפחות מ–60% ממניות החברה המוצעות בהנפקה יירכשו על ידי הציבור לא יונפקו מניות לציבור, הסכם המכר יבוטל והאחזקה ב–9.25% מעסקת תמר תישאר בידי דלק קידוחים"; י"ג).

הירשמו עכשיו: עדכונים שוטפים משוק ההון בישראל ישירות למייל
נא להזין כתובת מייל חוקית
ברצוני לקבל ניוזלטרים, מידע שיווקי והטבות


תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר הארץ

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם