רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן
בורסת ת"א לנדל"ן

"המתמטיקה שהופכת נדל"ן במנהטן לשקלים" - למה חברות נדל"ן אמריקאיות נוהרות לישראל?

הנהירה של חברות הנדל"ן האמריקאיות לבורסה בתל אביב עוררה גם את הסקרנות של סוכנות הידיעות הכלכלית המובילה בעולם, "בלומברג" ■ כיצד קורה שחברות אמריקאיות מגייסות חוב בישראל בחצי מהעלות בארה"ב?

18תגובות

מה שהחל ב-2012 כטפטוף איטי, הפך ב-2015-2014 כבר לתופעה כללית, כשיותר ויותר חברות נדל"ן אמריקאיות בוחרות לעשות את כל הדרך מארה"ב ולהנפיק אג"ח בתל אביב. עד כה, 15 חברות נדל"ן אמריקאיות, שתיים מהן קנדיות, גייסו בישראל כ-9 מיליארד שקל, וחברות נוספות נערכות לגיוסים על עוד מאות מיליוני שקלים בתל אביב, כבר בזמן הקרוב.

הנהירה של חברות הנדל"ן האמריקאיות לישראל מעוררת סקרנות גם בקרב סוכנות הידיעות "בלומברג", שפירסמה היום כתבה מקיפה בנושא. "המתמטיקה המסקרנת שהופכת נדל"ן במנהטן לשקלים" - זו היתה כותרתה של הכתבה, שבה מצוטטים יועצים פיננסים, חברות נדל"ן אמריקאיות ואנליסטים. הכתבה מנסה לענות על השאלה כיצד חברות הנדל"ן האמריקאיות מצליחות לגייס בתל אביב בריבית של 5%-6%, בעוד שבארה"ב הן משלמות ריביות כפולות (יצוין, כי קשת הריביות על האג"ח רחבה יותר ונעה מ-3% ל-9%).

על פי "בלומברג", אחד ההסברים לפערי הריביות קשור להבדלים בסולמות הדירוג בין ישראל לארה"ב. בשונה מארה"ב, בישראל נהוג להשתמש בסולם דירוג אשראי מקומי, שמאפשר לחברות בישראל לקזז את "הפרמיה הביטחונית" המובנית בפעילות בישראל. בבלומברג הדגישו שכתוצאה מההבדל בסולמות הדירוג, חברות אמריקאיות שמנפיקות בישראל זוכות לדירוג גבוה יותר. "מה שנחשב בארה"ב כדירוג 'זבל' יכול להפוך בישראל לדירוג השקעה (investment grade), ולזכות לביקושים של החוסכים לפנסיה", נכתב.

לפי "בלומברג", הריביות הנמוכות נובעות גם מפערי ארביטראז' שמקורם בשוני בין השיטות החשבונאיות של ישראל וארה"ב - ה-IFRS לעומת ה-US GAAP. "בישראל נעזרים בתקני הדיווח של ה-IFRS, שמאפשר ליזמי הנדל"ן להציף את השווי ההוגן של נדל"ן ולא את מחיר העלות, שבו מתומחרים הנכסים לפי כללי החשבונאות האמריקאים", צוטטה אן רוטלדג', אנליסטית לשעבר במודי'ס, שמכהנת כיום בחברת R&R Consulting, המדרגת ניירות ערך מגובי נכסים.

בלומברג
צילום מסך

"הערכות שווי עדכניות לנכסים בניו יורק, שבה מחירי הנדל"ן טיפסו ברציפות בשש השנים האחרונות, יוצרות כרית הון שכנגדה ניתן ללוות חוב בישראל. עם יותר הון עצמי, המינוף של החברה נמוך יותר ודירוג האשראי מטפס. אלא שתזרים המזומנים, כמו גם ההכנסות מדמי השכירות, אינם משתנים", הדגישה רוטלדג'.

בכתבה דנים במבנה ההנפקות של חברות הנדל"ן האמריקאיות, המבוסס על מודל של חברות האחזקה או חברות הנדל"ן הישראליות. המודל כולל חברת אחזקות (BVI) המוקמת מטעמים משפטיים ומיסויים באיי הבתולה. אל תוך החברה החדשה מעביר היזם שורה של נכסים, כשאלו ממומנו על ידי הון עצמי בתוספת חוב בנקאי (חוב בכיר). ההון העצמי של החברה המנפיקה מבוסס על כל הנכסים הבודדים שאוגדו, וכנגדו מגויס חוב "שכבה שנייה" בישראל.

מודל ההנפקה הייחודי פותח על ידי צמד היועצים הפיננסיים רפי ליפא ורו"ח גל עמית, שמשמשים כיועצים בהנפקות שדל חברות הנדל"ן האמריקאיות ומצוטטים בכתבה. "הם אולי גאונים, אבל בהתאם ללוגיקה הזו, אנחנו ניכשל במתמטיקה בסיסית", אמרה רוטלדג' בתגובה. 

"חיבור של כמה נכסים (cross-collateralization) לישות אחת שמנפיקה אג"ח מפר את עיקרון הזהב של שוק הנדל"ן האמריקאי לפיו 'אסור לשלם על נכס באמצעות מקורות מנכס אחר', אבל זו פרקטיקה מקובלת בישראל מזה עשורים", הדגיש עמית.  "כיום, עלויות המימון בישראל הן הזולות ביותר שיזמים יכולים לחלום עליהן. מצד שני, אם יותר מידי חברות ינפיקו, זהו עניין של זמן עד שאחת מהן תגיע לחדלות פירעון. לכן, אנחנו מעוניינים במנפיקות שמרניות".

לא להשתמש!!!
אייל טואג

ליפא דחה את טענותיה של רוטלדג' בנוגע לארביטראז' החשבונאי וכינה אותן "שטויות". לדבריו, גם קרנות ריט אמריקאיות גדולות מחשבות את השווי ההוגן של נכסיהן, וכנגדו מנפיקות אג"ח בארה"ב. "הלוואות מזנין בארה"ב הרבה יותר מסוכנת מהנפקות האג"ח בישראל - השוואה בין שני הדברים היא לא השוואה בין תפוחים לתפוחים", הדגיש.

"הסיכון לחדלות פירעון יורד בצורה דרמטית כאשר מאגדים כמה נכסים ביחד. בהלוואות מזנין, אם הנכס הולך קאפוט - גם הכסף קאפוט. לעומת זאת, הנפקות האג"ח בישראל נבנו כך שהן נעשות כנגד שורה של נכסים, כך שאם אחד מהם נפגע, כל יתר הנכסים יכולים לשלם את האג"ח. לכן, הריבית על הלוואה שכזו היא נמוכה יותר בהשוואה להלוואות מזנין", הוסיף ליפא.

בכתבה צוטטו גם חברות נדל"ן אמריקאיות שלוו באחרונה חוב בבורסה: "אנחנו רואים בשוק איגרות החוב הישראלי כהזדמנות מצוינת לגוון את מקורות האשראי", אמרה ג'ואנה רוז, הדוברת של חברת הנדל"ן רילייטד, שגייסה בישראל כ-900 מיליון שקל. "יותר מאשר החיסכון בעלויות, היתרון המרכזי בהנפקה בישראל היה גישה לשוק הון חדש, הוסיף משה גובין, מנכ"ל סטרוברי פילדס, שגייסה בישראל 275 מיליון שקל. "בארה"ב, אנחנו חברה קטנה מכדי להנפיק אג"ח, בעוד שבישראל אנחנו נחשבים לאחת מהחברות הגדולות. אנחנו מעדיפים להיות דג גדול בבריכה קטנה".

מי שהגנו על דירוג האשראי של חברות הנדל"ן האמריקאיות היו נציגי חברות הדירוג. "הדירוג שלנו לחברות הנדל"ן האמריקאיות הולם. למיקום הנכסים יש השפעה על יציבותם, והוא משתנה מרכזי באנליזה. לא פחות מכך חשובים מאוד תזרים המזומנים ורמות המינוף", אמר עופר אמיר, ראש תחום הנדל"ן ב-S&P מעלות. "כשהנכסים יותר דפנסיביים ונמצאים במשק חזק, התשואה צריכה להיות נמוכה יותר. זה מנובע מכך שהחברות אמורות להיות עמידות טוב יותר למיתון", הוסיף רן גולדשטיין, ראש תחום נדל"ן במידרוג.

"המבחן האמתי יגיע כאשר הגאות תסתיים", סיכם ליאור גרינהאוס מבית ההשקעות פסגות. "חברות הדירוג נוטות להתמקד יתר על המידה ביחסי המינוף, ופחות בתזרים. רוב החברות האמריקאיות ממנהטן פועלות במרווח אפסי. זה אומר שאין תזרים מזומנים, וכידוע - ללא תזרים מזומנים קשה מאוד לשלם אג"ח".

100 המשפיעים
הירשמו עכשיו: עדכונים שוטפים משוק ההון בישראל ישירות למייל
נא להזין כתובת מייל חוקית
ברצוני לקבל ניוזלטרים, מידע שיווקי והטבות


תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר הארץ

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם