הערכות השמאים ב-IFRS עיוותו את תמחור חברות הנדל"ן - שוק ההון - TheMarker
תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

הערכות השמאים ב-IFRS עיוותו את תמחור חברות הנדל"ן

בחסות שיקול הדעת שנתנה התקינה החשבונאית החדשה לחברות הנדל"ן המסחרי בבורסה, התרופף הקשר בין רמת הסיכון של השוכרים לשיעור ההיוון של הרווחים שהוא מפיק

2תגובות

חברות הנדל"ן היו אחד המגזרים המושפעים ביותר מהמהפכה החשבונאית של אימוץ התקינה הבינלאומית בראשית 2008. זאת בעיקר משום שהתקינה החדשה חשפה את ערכם הכלכלי של נכסים שהיו קבורים במאזני החברות הציבוריות תחת עלות הרכישה ההיסטורית שלהם.

החיסרון העיקרי של ה-IFRS הוא השימוש הנרחב בהערכות שווי ובשמאות של נכסים כדי להציג את השווי ההוגן של הנדל"ן. שיטות אלה החליפו את הכללים המכניים של הצגת הנכס על פי עלות הרכישה והפחתתו על פי שיעור קבוע כל שנה.

עמ' 48 - קניון גבעתיים
תומר אפלבאום

שינוי זה עורר את החשש שהשמאים ייהפכו לציר המרכזי בקביעת מאזני חברות הנדל"ן, ושהיכולת להשוות ביניהן תרד משמעותית בשל הפערים בשיקול הדעת וברמת השמרנות של כל אחד משמאי המקרקעין בתמחור הנכסים.

בתום ארבע שנים של יישום התקינה החדשה נראה שהחששות מפני עיוותי מחיר בשוק הנדל"ן לא היו חסרי בסיס. השוואה של ארבע מחברות הנדל"ן המסחרי המובילות - אמות, גזית, מליסרון וביג - מגלה שמליסרון נסחרת לפי מכפיל הון (שווי שוק ביחס להון עצמי) של 1.18, בעוד ביג נסחרת לפי מכפיל הון של 0.85, שמשמעותו היא ששווי השוק שלה נמוך ב-15% מההון העצמי שלה.

אנליסט אישי  בזק

מוגש בחסות המפרסם

תמחור השוק היה אמור לשקף את הסיכון היחסי של חברות הנדל"ן, כך שחברה שנכסיה מושכרים לשוכרים שאיתנותם הפיננסית גבוהה תיסחר לפי מכפילים גבוהים ואילו חברה שהשוכרים שלה מסוכנים יחסית תיסחר במחיר נמוך.

אינפו עמ' 48 - אין קשר בין הסיכון למחיר

הסיבה לכך היא שמערכת היחסים בין חברות הנדל"ן המסחרי המניב לשוכריהם דומה למערכת היחסים שבין משקיע מוסדי לחברה שמנפיקה אג"ח. חברות הנדל"ן המסחרי מעמידות לרשות השוכרים שטח בדומה למשקיעים המוסדיים שמעמידים לרשות החברות מזומנים, והשוכרים משלמים דמי שכירות ודמי ניהול - בדומה לחברות המנפיקות אג"ח קונצרניות שמשלמות תשלומי קרן וריבית.

ככל שהאיתנות הפיננסית של השוכרים בקניונים ובמרכזי הקניות הפתוחים גבוהה יותר, כך גוברת הוודאות בנוגע ליציבות תזרימי המזומנים שהנכס יניב - ולכן שוויו גבוה יותר. ואולם, זה לא בדיוק המצב המשתקף מנתוני השכירות שפירסמו החברות בתחום.

פערים מהותיים ברמת השמרנות

דמי השכירות הממוצעים שגובה מליסרון משוכריה בקניון רננים ברעננה הם 111.9 שקל למ"ר בתוספת דמי ניהול של 80 שקל למ"ר, והפדיון הממוצע של השוכרים הוא 1,045 שקל למ"ר בחודש. כך, יחס העומס שרובץ על השוכר (דמי שכירות למ"ר ביחס פדיון למ"ר) הוא 18.4%.

התשואה שמניב הקניון לבעליו משתקפת במדד שיעור השערוך בפועל. שיעור זה מחושב לפי חלוקת ה-NOI (ההכנסות התפעוליות נטו) בשווי הנכס, שנקבע על ידי שמאי המקרקעין.

שווי הנכסים המניבים של החברות הציבוריות נקבע על ידי היוון ההכנסות התפעוליות נטו של הקניון בריבית שמשקפת את רמת הסיכון של השוכרים, ולכן של תזרים המזומנים שהם מכניסים לקניון. היות שיש קשר הפוך בין תשואה למחיר, הרי שככל שהתשואה, המשתקפת בשיעור השערוך בפועל של הקניון, נמוכה יותר - כך ערכו של הקניון גבוה יותר.

שיעור השערוך בפועל בקניון רננים ב-2011 היה 7.1%. שיעור זהה שימש להערכת השווי של קניון ערים בכפר סבא וקניון G1 של חברת גזית על ידי שמאים אחרים. מדובר בשימוש בעייתי מאחר שהעומס הכולל שמוטל על השוכרים ברננים הוא כאמור 18.4%, ואילו העומס על השוכרים בקניון ערים הוא 15.2%, ובקניון G1 הוא 9.1% בלבד. כלומר, ההכנסות התפעוליות נטו של קניון רננים הוונו באותו שיעור שערוך, אף שרמת הסיכון של השוכרים ברננים גבוהה מזו של השוכרים בקניון ערים וגבוהה משמעותית מזו של השוכרים ב-G1.

הפערים המהותיים ברמת השמרנות של השמאים באים לידי ביטוי בולט הרבה יותר כשבוחנים את הנתונים המקבילים בחברת ביג. שיעור השערוך בפועל של מרכז הקניות הפתוח ביג בכרמיאל היה 8.4% (בהשוואה ל-7.1% ברננים ערים ו-G1), כלומר השמאי ייחס ערך נמוך יותר להכנסה התפעולית נטו של ביג כרמיאל אף ששיעור העומס המוטל על השוכרים בו (באמצעות דמי שכירות ודמי ניהול) הוא 8.4% בלבד. מדובר בפחות ממחצית העומס המוטל על השוכרים ברננים ולכן רמת הסיכון הממוצעת של השוכרים בכרמיאל נמוכה בהרבה.

היות שהשוכרים הגדולים בקניונים, כמו רשתות שיווק אופנה דוגמת פוקס וקסטרו, משלמות דמי שכירות נמוכים משמעותית מהממוצע והכנסותיהם למ"ר גבוהות מהותית מהממוצע, הרי שעל מספר רב של שוכרים מוטל עומס גבוה וכנגזרת גם רמת הסיכון של השכרת הנכסים לאותם שוכרים גדלה.

הבדלים ברמת השמרנות של הערכת שווי הנכסים המניבים יוצרים הבדלים בהון העצמי של החברות הציבוריות שמחזיקות אותם, ופערים, משמעותיים לעתים, במכפילי השווי ששוק ההון מייחס לכל אחת מהן.

על פניו נראה שמדובר בעיוות בתמחור השוק. אם נקבע להכנסה תפעולית נטו משוכרים שדמי השכירות שלהם הוא 18% מהפדיון שיעור היוון של 7%, ואם רמה זו של עומס אינה כרוכה בגידול משמעותי בסיכון השוכרים, הרי שלחברות נדל"ן מניב שמטילות על שוכריהם עומס נמוך יותר, יש פוטנציאל השבחה ניכר. במצב כזה, על השוק לתמחר אותו ולתת להן פרמיה.

האם בקרית אתא יעמדו בדמי השכירות של עזריאלי

הפרישה הרחבה של חברת עזריאלי היא נכס אסטרטגי ולכן היא אחת משתי החברות הדומיננטיות בשוק הנדל"ן המסחרי בישראל. ייתכן שהמעמד החזק של עזריאלי הוא הסיבה ששוכרים מוכנים לקחת על עצמם עומס כבד של דמי שכירות ודמי ניהול גם בקניונים פריפריאליים יחסית.

שוכרים בקניון עזריאלי החדש בקרית אתא מדווחים על תשלום דמי שכירות של 150 שקל למ"ר בחודש. רמה זו של דמי שכירות שווה למחצית מדמי השכירות הממוצעים בקניון עזריאלי ובקניון איילון ו-64% מדמי השכירות הממוצעים בקניון בגבעתיים.

הבעיה של השוכרים בקניונים בקרית אתא ובעכו היא שהפדיון הממוצע למ"ר נמוך משמעותית מזה שבקניונים של הקבוצה שממוקמים בתל אביב או רמת גן - כך שחלקם של דמי השכירות ודמי הניהול ממחזור ההכנסות של השוכרים מגיע במקרים מסוימים ל-30% ויותר. עומס כזה עלול להאיץ את נטישת השוכרים ואת קצב התחלופה שלהם באופן שמסכן את יציבות זרם ההכנסות והרווח התפעולי.

לדברי שלמה שרף, מנכ"ל עזריאלי, "הקניון בקרית אתא, שנפתח בספטמבר 2011, שומר על תפוסה מלאה. שיעור התחלופה בקניונים שנה לאחר השקתם הוא 10% בממוצע, בקרית אתא אנחנו במצב טוב יותר. שכר הדירה בקניון בקרית אתא הוא ברמה סבירה, אין עזיבות ושוכר שמתקשה אנחנו מסייעים לו עד שהוא עומד על רגליו".

שרף דחה את ההערכות שעזריאלי מפעילה לחץ על שוכרים שמעוניינים לשכור שטחים בקניונים הטובים של החברה כמו מלחה ורמת גן שיאכלסו את הקניונים הפחות מוצלחים כמו קרית אתא ועכו: "אלה דיבורי סרק".



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר הארץ

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם