הפגישה עם אלון גלזר, מנהל מחלקת המחקר בלידר ואחד האנליסטים המוכרים בשוק, נערכת בצל הביקורת הקשה שספגו האנליסטים בענף בשבוע שעבר. את גל הביקורת הצית הקנס שקיבלה לימור גרובר, מי שניהלה את מחלקת מחקר הסל-סייד של בית ההשקעות פסגות. גרובר נקנסה ב-7,500 שקל בשל המלצה שהעניקה למניית כיל שאותה סיקרה, כשבאותו הזמן ניהלה מגעים עם כיל כדי להצטרף לשורותיה כמנהלת קשרי לקוחות.

"היא הרגישה שהיא חייבת להמשיך לסקר, זו היתה הטעות. אנליסט לא צריך להוציא את העבודה אם הוא נמצא בניגוד עניינים, אלא אם כן הוא נותן על כך גילוי נאות".

גלזר עצמו מודע להשפעה שלו על שוק המניות. באפריל האחרון הוא ניפק המלצת קנייה למניית מבטח שמיר, שחזרה להיסחר לאחר שנה וחצי של פגרה. המניה זינקה באותן שעות בכ-10%, אולם לאחר כמה שעות התחוור לגלזר כי נפלה טעות חישוב בניתוח, והוא מיהר להתנצל ולנפק אנליזה חדשה עם המלצה שונה ובמחיר יעד שאפתני פחות. מניית close מבטח שמיר נתוני המסחר המלצות אנליסטים הרשמה לנתונים בזמן אמת חדשות חברה הוסף לתיק אישי   לגרף ניתוח טכני מבטח שמיר עברה לירידות וסגרה את אותו היום בתשואה שלילית של 15%.

"לא כל אנליזה מקבלת כזו התייחסות מהמשקיעים - יש סקירות שהשפעתן אינה מורגשת בשוק כי המניה מסוקרת הרבה. לעתים אתה מוציא התייחסות שונה מזו שהוציא בית השקעות מתחרה. אבל אם מפורסמות אנליזות חריגות, הן בולטות במסחר. מניית מבטח שמיר הגיבה כך כי המניה לא נסחרה שנה וחצי, המשקיעים קיבלו קצת מידע ועיבדו אותו במהירות.

"באופן כללי יש לאנליסטים השפעה גדולה על שוק המניות. אני זוכר שביוני 2009, לפני שאפריקה הודיעה על הסדר חוב, אני ויובל בן-זאב מכלל פיננסים הוצאנו המלצת מכירה לאפריקה. המניה איבדה כ-25% ביום".

מה קורה באפריקה ישראל כיום?

"שאפו גדול למה שקרה שם. חברה שב-2009 היתה במצב של פשיטת רגל והסדר חוב, והצליחה להסדיר חוב כל כך גדול בכל כך הרבה סדרות. הניהול הפיננסי היה מצוין.

"כיום אפריקה תלויה מאוד בשוקי הנדל"ן המקומיים והעולמיים. יש סימני שאלה, למשל לגבי מה שיהיה ברוסיה ובארה"ב. הסימנים נראים בסדר אבל חייבים לחכות להתאוששות. כיום אפריקה רגועה יותר מבחינת המצב הפיננסי והחוב. חלק מהחברות הבנות, כמו אפריקה מגורים ואפריקה נכסים, נסחרות במחירים מעניינים.

"באופן כללי אני תמיד אומר, וכך אני גם בוחן אנליסטים למחלקה שלי, שניתוח חברה הוא לא רק ניתוח תזרים המזומנים. צריך לראות את החברה ואת ההנהלה ולהבין לאן הענף הולך. באקסל אפשר להגיע לכל מספר - עם שינויים מינוריים בשיעורי הצמיחה ובשיעורי ההיוון מגיעים לכל תוצאה".

האמירה הזאת מסבירה את הערכות השווי שאנחנו נתקלים בהן בשוק ההון, שלעתים מנותקות מהמציאות.

"יש מקרים שבהם הערכות שווי שנראות מנותקות מהמציאות הן מסקנות אמיצות של אנליסט ומעריך שווי, ויש מקרים שבהן הערכות השווי מגיעות מטעם חברות כדי לשרת עסקות ומהלכים שלהן בשוק, וברור שיש לקחת אותן בעירבון מוגבל".

למשל?

"הערכות לפני הצעות רכש או לפני רכישות שמבצעים, או ביצוע הפחתות שווי".

ראינו השבוע את איגרות החוב של אי.די.בי מידרדרות לשפל חדש. האם זהו הסדר החוב הגדול הבא של שוק ההון המקומי?

"אי.די.בי נמצאת במצב לא פשוט, והיא תלויה מאוד בשוקי ההון וביכולת שלה לממש נכסים. עם זאת, לא הייתי מספיד את הקבוצה. דנקנר ביצע כמה מהלכים חשובים בשנה האחרונה, מימוש נכסים במחירים טובים, הארכת חוב וגיוס הון, מהלכים שקונים לו את הדבר הכי חשוב - זמן. לחברה יש שנה עד שנתיים כדי לחכות להתאוששות בשווקים, ועלייה בשווי הנכסים תסייע לה לעבור את המשבר בשלום. בכל מקרה, כיום אסור לה לממש נכסים בזול כי זה יקבע את ה-NAV השלילי שלה".

באופן כללי נראה שהמוסדים כיום מתרחקים מהבורסה המקומית. מחזורי המסחר כבר תקופה ארוכה מנומנמים מאוד, ורוב הכסף החדש יוצא לחו"ל.

"מבחינת היקפי פעילות ומחזורים המצב לא נראה טוב. יש פחות פעילות בבורסה, הרגולציה מרחיקה כסף מישראל, והזרים לא להוטים להיכנס, בטח עם העננה הגיאו-פוליטית. לכן העליות והירידות מודגשות. מצד שני, אם מסתכלים על המצב הכלכלי, הוא יציב ומגיעה אפילו רוח גבית מהעולם. לכן, גם בתנאים שבהם הפעילות דלילה נוכל לראות עליות. ברמת התמחור של היום אני שומר על זהירות אופטימית, יש פוטנציאל לעליות".

מעדיף את הפועלים ומזרחי

אחד הענפים שנפגעו מהרגולציה היה ענף התקשורת. בשנה האחרונה איבדו close סלקום אגח א נתוני המסחר המלצות אנליסטים הרשמה לנתונים בזמן אמת חדשות חברה הוסף לתיק אישי   לגרף ניתוח טכני סלקום ו close פרטנר נתוני המסחר המלצות אנליסטים הרשמה לנתונים בזמן אמת חדשות חברה הוסף לתיק אישי   לגרף ניתוח טכני פרטנר מחצית משוויין, אבל התחרות עדיין מחמירה כל יום עם כניסתם של מתחרים וירטואליים חדשים. המניות החבוטות כבר מגלמות את התחרות הזאת או שמחיריהן ימשיכו להידרדר?

"ענף התקשורת התנהל במשך שנים עם רווחים גדולים מאוד, בלי תחרות ובלי סיכון. 2011 היתה תחילתה של התחרות, והיא הפתיעה בעוצמתה, כשהמתחרים החדשים עוד לא ממש נכנסו. את רוב המכה בסקטור התקשורת כבר חטפנו, ועדיין המחירים כיום לא מספיק נמוכים, בטח לאור התחזיות. אני מניח שבשנה-שנתיים הקרובות לא נראה ידיעות על רווחיות מדהימה ויציאת מתחרים מהענף, אלא פגיעה ברווחיות ואולי יישומן של החלטות רגולטוריות נוספות. כיום התחום הזה לא מספיק זול ומעניין כדי להיכנס אליו".

מי שנהנה מהגנה מלאה של הרגולטור הם הבנקים.

"היציבות בבנקים חשובה מאוד למשק. כל המשברים הגדולים מגיעים עם משבר פיננסי, ולכן פישר עומד על הרגליים האחוריות בכל מה שקשור לפגיעה ברווחיות שלהם. בנוסף, בניגוד לעסקים אחרים - כמו תקשורת, למשל - שפעלו בסיכון נמוך מאוד, הסיכון בבנקים קיים. ראינו כבר בארץ בנקים שרושמים הפסדים על הפעילות. נכון שיש איזושהי הגנה של המדינה, אבל עדיין יש סיכונים.

"שיעור הרווח של בעלי המניות בבנקים על ההשקעה הוא לא חזירי, הוא אפילו נמוך ביחס לתשואה בעולם. התשואה על ההון בבנק הפועלים בחמש השנים האחרונות היא 10% נומינלי, בלאומי זה 9.3% - זו תשואה סבירה. זה הרבה כסף, רווח של מיליארדים, אבל גם ההון העצמי שלהם נאמד באותם סדרי גודל. אני לא נכנס כאן לדילמות הצדק והמוסריות, אני מדבר מבחינה כלכלית, האם הבנקים מרוויחים בלי פרופורציות? התשובה היא שלא - 10% נומינלי לשנה לבעלי המניות בעסק עם סיכון זה בסדר גמור".

מה עם השכר המופרז של הבנקאים, 3.5 מיליון שקל לבנקאי בכיר ב-2011 בממוצע, זה סביר? אלי יונס השתכר 14 מיליון שקל ב-2011, זה סביר?

"השכר של אלי יונס בהחלט מוצדק. אם אלי יונס היה כיום פנוי, הוא היה מקבל הצעות לנהל בנקים אחרים שמשרות המנכ"ל בהם התפנו או למגוון תפקידים בשוק הפיננסי - לכן בעלי הבית משלמים לו שיישאר. ולא רק בגלל זה אלא גם בגלל ההצלחות.

"אלי יונס לקח את close מזרחי טפחות נתוני המסחר המלצות אנליסטים הרשמה לנתונים בזמן אמת חדשות חברה הוסף לתיק אישי   לגרף ניתוח טכני מזרחי טפחות ממצב מדשדש והביא אותו למקום שבו הוא מוביל את מערכת הבנקאות, הוא ידע לעשות מיזוגים וליצור התייעלות בפעילות הבנקאית, גם במשכנתאות, ברמות סיכון מוגבלות - כשבדרך בנקים אחרים נפלו בהשקעות מסוכנות בניירות ערך או בניהול פעילות בנקאית בחו"ל שהפסידה כסף.

"אני לא נכנס לשאלה כמה מגיע לו לקבל, זו שאלה מידתית, ואני יודע שיש שיגידו שגם תמורת 6-7 מיליון שקל הוא היה נשאר - שגם בשליש משכורת המנהלים הטובים היו מגיעים לעבודה. אני רק אומר שיש כאלה שמגיע להם הרבה כי הם ייצרו ערך. יש מנהלים בחברות מפסידות או שלא הראו שיפור בפעילות, מנהלים שנהנים מזיכיונות שאינם פעילות שלהם או כאלה שרוכבים על פעילות שהיתה קיימת ממילא. בזה צריך לטפל. באופן כללי, אני לא חושב שצריך להגביל שכר או להגיע למקומות אנטי-קפיטליסטיים, אבל כן להצמיד שכר להצלחה ורווחיות".

מהן ההמלצות שלך כיום במגזר הבנקאות?

"מניות הבנקים המומלצות לקנייה כיום הן אלה של הפועלים ומזרחי. בנק הפועלים הצליח להראות ב-2011 שיפור בפעילות תוך שהוא חוזר להתמקד בפעילות המקומית. מבחינת איכות סניפים, שירות ואיכות מחשוב הוא עדיין הבנק המוביל בישראל, והמניה זולה - החברה נסחרת ברמות של 0.8 על ההון.

"מזרחי אמנם נסחר סביב ההון, אבל הוא בנק מצוין וימשיך להציג תוצאות מצוינות. אני לא רואה באופק משבר דיור או ירידות משמעותיות במחירי הנדל"ן, ולכן בנק מזרחי ימשיך להציג תשואה עודפת ביחס לענף. התקנות החדשות בנוגע להון (הגדלת הלימות ההון ל-9% עד 2015, ואז ימשיכו שני הבנקים הגדולים לפעול להגדלת הלימות ההון ל-10%) מעניקות למזרחי יתרון שבזכותו הוא יכול להמשיך לצמוח.

"גם שאר הבנקים זולים, אבל אלה השניים שאני מעדיף. בלאומי התוצאות מפעילות בנקאית קצת איכזבו, הבנק רשם ירידת מדרגה ברווחיות לעומת מזרחי ופועלים. בדיסקונט תולים הרבה תקוות במנכ"ל החדש, ראובן שפיגל, אבל בינתיים נראה שגם הוא הבין שהמשימה מאתגרת מאוד. למרות כל מהלכי ההתייעלות שם, העלויות שם גבוהות ביחס לממוצע במערכת הבנקאות, בזמן שצד ההכנסות מתקשה להתרומם. הפעילות בניו יורק, שבעבר היתה היהלום, הרבה פחות חיובית כיום".

החסרונות של חברות הביטוח

בתחום הביטוח החברות קיבלו מכה בדמות תקרת דמי הניהול, אבל עדיין נהנות מלובי חזק מול הרגולטור, מענף לא שקוף ומהיעדר תחרות.

"ביטוח הוא תחום שמוטה מאוד למה שקורה בשוק ההון, מעין אופציה על שוק ההון. הרגולציה האחרונה תפגע בחברות הביטוח. שלא כמו בבנקים ששם יש מרחב תמרון, לחברות הביטוח אין. אם בבנקים מגבילים עמלות, הם יכולים להעלות דרך הריבית; אם תגביל את הריבית, הם ירוויחו מעמלות החובה. בביטוח ההגבלה היא דמי הניהול - מקום התזרים שלהם. חיסרון נוסף בהשקעה במניות הביטוח הוא הסחירות הנמוכה בענף. ייתכן שמכירת כלל והפניקס במחירים גבוהים תסייע לסחירות.

"באופן כללי זה תחום עם הרבה אי ודאות, למשל כל דו"חות התמותה שמבוססים על הנחות לא נכונות. לדעתי אנשים יחיו הרבה יותר ממה שההנחות האלה מביאות בחשבון. זה לא ישפיע היום או מחר על מניות הביטוח, אבל זה בהחלט איום גדול בראייה ארוכת טווח".

מה שאתה אומר מדאיג לא רק מנקודת המבט של בעל מניות אלא גם עבור החוסך לפנסיה.

"יחסית לעולם אנחנו במצב אקטוארי בסדר, אבל זה עדיין מלחיץ מאוד. בכל מקרה אני מעדיף השקעה בבנקים, לפחות שם אתה יודע איך הם יעשו את הכסף".

מה לגבי ענף הנדל"ן?

"ענף הנדל"ן למגורים זול מאוד - מניות רבות בו, כמו close אפריקה מגורים נתוני המסחר המלצות אנליסטים הרשמה לנתונים בזמן אמת חדשות חברה הוסף לתיק אישי   לגרף ניתוח טכני אפריקה מגורים , close קרדן נדל”ן נתוני המסחר המלצות אנליסטים הרשמה לנתונים בזמן אמת חדשות חברה הוסף לתיק אישי   לגרף ניתוח טכני קרדן נדל"ן , close אשדר נתוני המסחר המלצות אנליסטים הרשמה לנתונים בזמן אמת חדשות חברה הוסף לתיק אישי   לגרף ניתוח טכני אשדר ודימרי, נסחרות מתחת להון העצמי. עם זאת, הסקטור סובל מחוסר סחירות שהופך את ההשקעה לפחות אטרקטיבית.

"בין חברות הנדל"ן המניב האטרקטיביות נמצאות חברות גדולות כמו אמות, עזריאלי ומליסרון, שנסחרות סביב ההון ועדיין נכון להשקיע בהן. בין החברות הבינוניות ניתן למצוא חברות במכפילי הון נמוכים כמו ביג, שהיא אחת החברות שאני אוהב, נצבא, אשטרום נכסים וריבוע נדל"ן".

מה בנוגע לחברות נדל"ן הפועלות בחו"ל?

"אני הרבה יותר זהיר בתחום הזה. הייתי בוחן שתי מניות, את גזית גלוב ואת אלוני חץ - שתי חברות שהוכיחו את עצמן במשברים".