>> כשבנק ישראל הודיע ביום שני שבוע שעבר כי הריבית למאי תישאר ללא שינוי, איש לא הרים גבה. אם בתחילת 2012 היה ברור לכל כי הריבית בישראל בדרך למטה (והיא אכן ירדה), הרי שכרגע נראה כי הקונסנזוס הוא שרמת הריבית לא צפויה לרדת, וסביר יותר שבחודשים הקרובים היא תישאר ללא שינוי.

מדד מארס אמנם היה גבוה מהצפוי, וגם המדדים של אפריל, מאי ויוני צפויים להיות גבוהים יחסית, אך אחריהם צפויה סדרה של מדדים נמוכים, כך שהאינפלציה השנתית צפויה להישאר סביב 2.5%. למעט העלייה במחירי האנרגיה ושכר הדירה, בנק ישראל גם לא צופה לחצי ביקוש אינפלציוניים מקומיים.

אמנם נראה כי בנק ישראל אינו ממהר להעלות את הריבית, אך בשוק ההון מתבססת ההערכה כי הצעד הבא של הריבית יהיה כלפי מעלה, ככל הנראה לקראת סוף 2012 או בתחילת 2013. כפי שרמז גם בנק ישראל בהודעות שונות בתקופה האחרונה, אין ציפייה שהריבית תעלה בחדות, וגם קצב העלייה צפוי להיות אטי יחסית - אך הכיוון ברור.

לרוב, כשהשוק מתחיל להריח אפשרות להעלאת ריבית (גם אם בתוך כמה חודשים), מורגשת התעוררות באג"ח בריבית משתנה - הממשלתיות והקונצרניות. מי שיעיף מבט בביצועים של האג"ח הקונצרניות בריבית משתנה מתחילת 2012 עשוי להיות מופתע כשיגלה שרבות מהאג"ח האלה רשמו עליות חדות, ורבות מהן עלו ביותר מ-10%.

בתחילת פברואר הצבענו כאן על המגמה הזו, והערכנו כי אחת הסיבות לכך היא העיוותים שנוצרו באפיק הריבית המשתנה בסוף 2011, אז הוא רשם ירידות חדות הרבה יותר מהאג"ח הקונצרניות בריבית קבועה (השקליות והצמודות). השאלה המרכזית היא אם כעת, לאחר העליות האלה וכאשר לכאורה יש הצדקה לרכישה של אג"ח בריבית משתנה, עדיין יש פוטנציאל תשואה משמעותי שם?

סימנים ל"בשר"

כדי לענות על השאלה הזו ריכזנו דוגמאות של אג"ח קונצרניות בריבית משתנה והשוונו אותן לאג"ח של אותן חברות בריבית שקלית קבועה. ואולם ממבט ראשון נראה כי קשה להגיע למסקנה ברורה.

בולטת לעין העובדה שבניגוד למצב שהיה בתחילת השנה, התשואה ברוטו של האג"ח בריבית משתנה כבר לא גבוהה באופן משמעותי מהתשואה של האג"ח בריבית קבועה - גם במקרים שבהם המח"מ זהה. כך, למשל, במקרה של אלבר, שבו האג"ח בריבית משתנה (סדרה 7) עם מח"מ של 1.8 שנים נסחרת בתשואה של 5.49% בדיוק כמו התשואה של האג"ח בריבית קבועה (סדרה 5) שהמח"מ שלה הוא 1.75 שנים. מההשוואה עולים גם הבדלים משמעותיים בין הביצועים בין שני האפיקים.

ב-11 מבין 12 הדוגמאות שבחנו, הביצועים של האג"ח בריבית משתנה היו טובים מאלה של הריבית הקבועה, כאשר כדאי להביא בחשבון שאמנם בחלק מהמקרים המח"מ של שתי סדרות האג"ח היה דומה, אך לא בכולם. בולטות במיוחד האג"ח של הבנקים, כמו למשל אג"ח י"ג של בנק הפועלים (ריבית משתנה), שעלתה מתחילת השנה ב-6.85% בעוד אג"ח מקבילות בריבית קבועה ובמח"מ דומה (הנפ' 29) עלו ב-2.16% בלבד.

ואולם למרות הביצועים הטובים יותר, כדאי לשים לב כי המרווח של האג"ח הקונצרניות מעל אג"ח ממשלתיות במח"מ דומה עדיין גבוה יותר גם כעת באג"ח בריבית המשתנה בכל המקרים - מה שעשוי להעיד על כך שעדיין יש "בשר" באג"ח אלה.

ברוב המקרים, המרווחים בריבית המשתנה גבוהים ב-50% ואף יותר מהמרווחים בריבית הקבועה. כך, לדוגמה, באג"ח בריבית משתנה של דור אלון (ג') שהמח"מ שלו הוא 3.05 שנים, המרווח מעל האג"ח הממשלתיות הוא 3.74%, בעוד שבאג"ח בריבית קבועה של החברה (סדרה ד') עם מח"מ קרוב של 2.58 המרווח מעל לאג"ח הממשלתיות הוא 2.5% בלבד.

באג"ח בריבית משתנה של קבוצת דלק (י"ז) עם מח"מ 2.18 שנים המרווח הוא 4.21%, לעומת מרווח של 2.58% באג"ח בריבית קבועה של החברה (סדרה ט"ז) שהמח"מ שלה זהה. נראה כי הפערים האלה גדלים ככל שהדירוגים של החברות יורדים.

מהלך משמעותי בריבית המשתנה

ומה באשר לסוגיית המח"מ? המרכיב של סיכון המח"מ (הריבית) באג"ח הקונצרניות בריבית המשתנה מופחת בהשוואה לאג"ח הקונצרניות בריבית קבועה של אותו מנפיק מכיוון שהמח"מ קצר בהרבה בכל הנוגע לריבית וזז בכל הנוגע לסיכון העסקי, ומכאן שבהינתן שתי אג"ח קונצרניות עם מח"מ ותשואה דומים, יש עדיפות לריבית המשתנה.

באג"ח בדירוגים הגבוהים נראה כי העדיפות של הריבית המשתנה כבר לא תמיד בולטת. כך, למשל, בלאומי מימון 301 עם מח"מ של 6.9 שנים התשואה ברוטו היא 4.43% - פחות מהתשואה של לאומי מימון התחייבות י"ג - עם מח"מ של 4.69 ותשואה ברוטו לפדיון של 4.63%. כך גם באג"ח בריבית משתנה של דלק ישראל (ג') עם מח"מ של 3.82 הנסחרת בתשואה של 9.4% - פחות מהאג"ח המקבילות בריבית קבועה (ד') עם מח"מ של 2.55 שנים, הנסחרת בתשואה של 9.68%.

מההשוואה הזאת עולה כי האג"ח הקונצרניות בריבית משתנה עשו מהלך משמעותי יותר מהאג"ח הקונצרניות בריבית קבועה. כדי ליהנות מהפוטנציאל הקיים בריבית המשתנה כיום נדרשת בדיקה מעמיקה יותר מכפי שהיה צריך לבצע בחודשים האחרונים ובמקרים מסוימים נדרשת גם נכונות לקחת סיכון גדול יותר ולהעדיף דירוגים נמוכים יותר. כמו כן, ככל שהמשקיע צופה שעליית הריבית תהיה חדה יותר, אזי האטרקטיביות של האג"ח בריבית משתנה גדולה יותר.

-

הכותבים הם מנהלי קרנות בהראל פיא. אין לראות במאמר שיווק השקעות או תחליף לייעוץ מס עצמאי. החברה, חברות קשורות או בעלי עניין בהן עשויים להחזיק או לסחור בניירות הערך המצוינים