"חצי מאוכלוסיית העולם עדיין לא ביצעה את שיחת הטלפון הראשונה שלה" - המשפט הזה, בווריאציות שונות, היה פופולרי ב-1999-2000, שבהן הגיעה בועת מניות הטכנולוגיה והתקשורת לשיאה. זה היה קלף מנצח שהבטיח כי לתעשיית התקשורת יש עוד המון לאן לצמוח.

באותן שנים היה ברור שקצב הגידול של תעשיית התקשורת יהיה מהיר, שהאנושות תצרוך בעתיד חלק גדל והולך מהמידע והבידור שלה באמצעות קווי תקשורת, ולכן לתעשיית התקשורת - ספקי ציוד וספקי שירותים - מצפה עתיד ורוד. האמונה בעתיד הזה הזניקה את מניותיהן של ספקיות שירותי הטלקום הגדולות למחוזות דמיוניים ולמחירים חסרי היגיון.

יותר מעשר שנים חלפו מאז פקיעת הבועה. מחירי ספקיות הטלקום הגדולות חזרו מזמן לממדים שפויים, והמשפט על מחצית מאוכלוסיית העולם כבר נשכח. נכון להיום, עשור לאחר מהפכת הטלקום הגדולה, שמונה מכל עשרה אנשים בוגרים בעולם כבר התנסו בשיחת טלפון, גלישה באינטרנט, או שליחת מסרון SMS. פוטנציאל הצמיחה עדיין קיים, אבל הוא הצטמצם מאוד.

חברות הטלקום הגדולות בעולם פעילות ברובן בכל סוגי שירותי התקשורת: טלפון קווי, טלפון סלולרי, גישה לאינטרנט לפרטים ועסקים, ולא פעם גם מתן שירותי טלוויזיה רב-ערוצית בכבלים, בלוויין או בפס רחב. 2011 היתה שנה טובה לתעשייה הזאת.

מהנתונים שאוספת חברת המחקר OVUM עולה כי ב-2011 גדלה ההכנסה המצרפית של ספקי שירותי הטלקום בעולם ב-7%, לרמה של 1.96 טריליון דולר. היקף ההשקעה שלהן בציוד גדל ב-12%, ל-314 מיליארד דולר. זהו היקף השקעות אדיר, שמפרנס שורה ארוכה של ספקי ציוד תקשורת מתקדם.

הצמיחה בהכנסות של חברות הטלקום ב-2011 היתה קרובה לצמיחה הממוצעת הנאה שרשמו ב-2004-2011, 6.5%, אבל זו לא תמיד התבטאה ברווחים או במחירי המניות. רבות מהמניות של חברות הטלקום דרכו בשנה האחרונה במקום או שנסוגו לאחור.

כך לדוגמה, תעודת הסל הזרה (ETF) הנסחרת תחת הקוד IXP, והעוקבת אחר מדד מניות הטלקום של סטנדרד אנד פור'ס, הניבה בשנה האחרונה תשואה שלילית של 2%. תעודת הסל IYZ, העוקבת אחר מדד מניות הטלקום של דאו ג'ונס, הניבה תשואה שלילית של 5%. זאת לעומת מדד 500 S&P, שהניב למשקיעים בו תשואה של 8.5% בשנה האחרונה.

אלא שבהתחשב באיומים השונים על החברות, ייתכן שרמת המחירים הנוכחית מטעה. כפי שראינו באחרונה בחברות הסלולר הישראליות, פרטנר וסלקום, הרווחיות של חברות התקשורת נמצאת תמיד תחת איום. מדי כמה שנים הן נדרשות לבצע השקעות גדולות בתשתית, להתמודד מול דרישות רגולציה מחמירות או להיכנס למלחמת מחירים מול מתחרה חדש שנכנס לתמונה. המודל העסקי שלהן, שהיה ברור ויציב בתקופה שבה רק דיברנו בטלפון, נראה הרבה יותר מסובך בתקופה של תקשורת אינטרנט פתוחה ומורכבת.

מי שרוצה לבחון את כדאיות ההשקעה בחברות הטלקום הגדולות צריך להיות מודע לסיכונים והאיומים השונים ולהביא אותם בחשבון.מהן הסיבות שמצדיקות כיום השקעה בחברות הטלקום הגדולות, ומהם הסיכונים המרכזיים שמולן הן עומדות? הנה רשימה חלקית.

למה כדאי?

שני העשורים האחרונים הפכו אותנו לצרכני תקשורת כבדים. פעם הסתפקנו בקו טלפון בודד בבית. כיום כוללת חבילת התקשורת של האדם המערבי הממוצע טלפון קווי, טלפון סלולרי, טלוויזיה רב-ערוצית, חיבור בפס רחב לאינטרנט ושורה של מכשירים פריפריאליים (אייפד, קינדל, מחשב נייד, סמארטפון) שניזונים גם הם מתכנים שמופצים ברשת התקשורת העולמית.

הביקוש לשירותי תקשורת רק יעלה ככל שנצרוך יותר תכנים ובידור באמצעות האינטרנט - ולא נראה שהוא יירד במידה משמעותית גם בתקופות של האטה כלכלית. עם זאת, העובדה שנצרוך יותר תקשורת אינה אומרת שנרצה או נוכל לשלם עליה יותר.

 

2. תשואות דיווידנד ותזרימי מזומן גבוהים

חברות הטלקום הגדולות בעולם נהנות מעסק יציב יחסית שמניב להן הכנסות וזרמי מזומן גבוהים, המאפשרים להן לחלק לבעלי המניות שלהן דיווידנדים גבוהים. כך למשל, ורייזון האמריקאית (VZ) חילקה בשנה האחרונה דיווידנד ששיקף לה תשואת דיווידנד של 5.3%. הדיווידנד שלה מייצג כ-80% מהרווח השנתי למניה.

AT&T, המתמחה בשיחות בינלאומיות, חילקה דיווידנד ששיקף תשואה של 5.8%. הגדילה לעשות טלפוניקה הספרדית, שמשרתת עשרות מיליוני לקוחות גם בדרום אמריקה, שחילקה דיווידנד ששיקף תשואה שנתית של יותר מ-10%. חברות אחרות כמו צ'יינה מובייל הסינית או NTT היפאנית הסתפקו בדיווידנדים ששיקפו תשואת דיווידנד של 3.1%-3.5%. תשואת הדיווידנד של תעודת הסל IXP בשנה האחרונה היתה 5.5%.

תשואות הדיווידנד הגבוהות מתאפשרות מכיוון שזרמי המזומן של החברות גבוהים בהרבה מהרווח הנקי השוטף שלהן. המודל העסקי של החברות מבוסס על השקעות גדולות בתשתית שנעשו בעבר, וכעת הן מניבות לחברות הכנסות. הפחתת ציוד התשתית היקר גורמת לפחת גבוה - שמקטין את הרווח הנקי השוטף, ויוצר פער גדול בינו לבין תזרימי המזומן הגבוהים. חלק גדול מהמזומנים משמשים כמובן להשקעות חוזרות בציוד, אבל לחברות נשארים מספיק עודפים כדי לחלק אותם כדיווידנדים.

דיווידנדים גבוהים איפיינו בשנים האחרונות גם את ספקי התקשורת הישראליים, כמו בזק, פרטנר, סלקום ופלאפון. ככלל, ככל שחברות הטלקום נמצאות בשלב בוגר יותר של חייהן, הזדמנויות הצמיחה שלהן מצטמצמות, וכך גם וצורכי ההשקעה בציוד. כך מתפנים להן יותר משאבים ומזומנים שניתן לתעל לחלוקת דיווידנדים.

 

3. יציבות יחסית בפעילות

הפעילות הבסיסית של חברות התקשורת, במיוחד אלה שמתבססות על תקשורת קווית, נראית יציבה למדי. הלקוחות ברובם שבויים. שיעורי המעבר לחברות מתחרות אינם עולים בדרך כלל על 10% בחברות הקוויות. בחברות הסלולריות, שבהן עלויות המעבר ללקוח נמוכות, שיעורי הנשירה גבוהים יותר - סביב 15%-20%.

החברות הוותיקות נהנות מיתרונות לגודל, והתחרות מולן מוגבלת. מכיוון שהתקשורת נהפכה למוצר צריכה בסיסי, ההכנסות אינן משתנות במידה רבה משנה לשנה. חברות הטלפון הקווי אמנם איבדו בשנים האחרונות נתחי שוק לטובת חברות הסלולר, אך רובן הצליחו לפצות על אובדן ההכנסות הטלפוניות בזכות ההכנסות משירותי גישה לאינטרנט. בתקופה שבה נראה כי הכלכלה העולמית נכנסת להאטה, ליציבות בעסקים יש ערך מוסף חשוב בעיני משקיעים רבים.

 

4. ניסיון בהתמודדות עם משברים

שנות הבועה הגדולה העמידו רבות מחברות הטלקום במבחן. אחד האיומים הגדולים עליהן היה כניסה של מפעילי תקשורת חדשים, כולל אלה שניסו לספק שירותים זולים דרך רשת האינטרנט ורשתות נתונים ייעודיות.

השנים שחלפו הראו שהחברות למדו להתמודד עם האיומים השונים. הן ידעו לפצות על הירידה בתקשורת קולית דרך תקשורת נתונים, חלק התרחבו למתן שירותים נוספים כמו טלוויזיה רב-ערוצית וגישה לאינטנרט, וחלקן רכשו נתחים בחברות סלולר. ההפסדים הגבוהים שנוצרו להן בשנים שלאחר הבועה לימדו אותן גם להיות זהירות בהשקעות שהן מבצעות. היכולת של חברות הטלקום להיכנס לתחומים חדשים ולהשתנות מחזקת את ההערכה שהן יידעו להתמודד גם עם האיומים שיעמדו מולן בשנים הקרובות.

היכן נמצאים הסיכונים?

1. חובות גבוהים

חלק ניכר מהחברות הגדולות נשענות כיום על חובות גבוהים שהן נטלו ידיהן בשנים האחרונות. ההתבססות על חוב נובעת מהמודל העסקי שלהן, שנשען על השקעה גבוהה בתשתיות ועל יצירת תזרימי מזומנים גבוהים מאותן תשתיות בשנים הבאות.

כך לדוגמה, ורייזון האמריקאית, שנסחרת בשווי של 107 מיליארד דולר מחזיקה במאזניה חוב נטו של 41 מיליארד דולר. לחברה יש אמנם תזרים מזומן חופשי גבוה, אבל גם אם כולו יתועל להחזרת החוב עדיין יידרשו לחברה שש שנים כדי לחסל את כולו.

AT&T, שנסחרת בשווי 180 מיליארד דולר, צריכה לשרת חוב ענק של כ-61 מיליארד דולר. החברה השקיעה בחמש השנים האחרונות 95 מיליארד דולר בשדרוג התשתיות שלה.

לטלפוניקה הספרדית, המשקיעה הון עתק בהקמת תשתיות באמריקה הלטינית, חוב כולל של 73 מיליארד דולר. ל-NTT היפאנית חוב של כ-40 מיליארד דולר.

החובות העצומים של חברות הטלקום אינם מהווים בעיה כל עוד העסקים נמשכים כרגיל, אך כפי שראינו בישראל, ברגע שמשהו במודל העסקי מתערער והרווחיות פוחתת, החוב הגבוה מתחיל להעיק. מעניין לציין שדווקא לחברה כמו אמריקה מוביל, שפועלת באמריקה הלטינית יש חוב נמוך יחסית של כ-20 מיליארד דולר. לצ'יינה מובייל הסינית, שמשרתת כ-600 מיליון מנויים, יש אפילו עודף מזומן של כ-50 מיליארד דולר.

 

2. צורכי השקעה גבוהים

שוק התקשורת עובר שינויים מתמידים. מדי כמה שנים מתרחש שינוי כלשהו שמחייב את החברות להיכנס לסבב חדש של השקעות: כך היה כשחברות הסלולר ביקשו לשדרג את תשתיות התקשורת שלהן לתמיכה בתקשורת נתונים מהדור השלישי; כך היה אצל החברות הקוויות כשהן החלו להציע שירותי תקשורת רחבת-פס לאינטרנט; וכך כנראה יהיה גם בשנים הקרובות, כשמפעילי רשתות התקשורת יתחרו ביניהם על מתן חבילות שירותים משולבות. צורכי ההשקעה יקטינו בשלב הראשון את תזרימי המזומן של החברות, וכלל לא בטוח שהם יתבטאו בתוספת הכנסות או גידול ברווחים. ייתכן שהם גם יגרמו בעתיד הקרוב לירידה בדיווידנדים שהן מחלקות.

 

3. פוטנציאל צמיחה מוגבל

מכיוון ששיעורי החדירה של חברות הטלקום כבר די מיצו את עצמם, היכולת שלהן לצמוח בהכנסות מוגבלת למדי. חברת המחקר OVUM צופה שבשנים הקרובות ועד 2017 קצב הצמיחה בהכנסות החברות יהיה רק 2.9% בשנה, פחות ממחצית הצמיחה שרשמו בין 2004 ל-2010. זהו קצב צמיחה נמוך שאופייני לתעשייה בוגרת ובשלה. גם חברות הסלולר, שידעו צמיחה מהירה עד לפני שנתיים-שלוש, פועלות כיום בשווקים רוויים.

אצל חברות שפועלות בשווקים מתעוררים שיעורי הצמיחה ימשיכו כנראה להיות גבוהים יותר, אבל בתוך כמה שנים גם בהן שיעורי החדירה יגיעו למיצוי. לחברות הפועלות במערב צפוי כנראה קיפאון בהכנסות.

נראה שצרכן התקשורת הממוצע יתקשה להגדיל את ההוצאה שלו על תקשורת בשנים הקרובות. בחלק מהשווקים אף נראה שהצרכנים מחפשים דרכים לקצץ בהוצאה זו, וחבילות התקשורת המשולבות מסייעות להם בכך. את הגידול ברווחים יצטרכו החברות להשיג באמצעות מהלכי התייעלות, תוך שימוש חסכוני בתשתיות ובכוח אדם.

 

4. שינויים תכופים בסביבה העסקית

שוק שירותי התקשורת משתנה כל הזמן. זה מתחיל משינויים טכנולוגיים שמחייבים את החברות לבצע השקעות או להילחם על נתחי השוק שלהן.

ככל שמתרבות אפליקציות כדוגמת סקייפ שמאפשרות לבצע שיחות וידאו וקול באמצעות האינטרנט, או שירותי משלוח מסרונים באמצעות האינטרנט, כך פוחת השימוש בשירותיהן של חברות התקשורת המסורתיות. בעתיד הלא רחוק אנשים ישלמו לחברות התקשורת על חבילת גלישה כוללת, ולא על דקות שיחה וגלישה כפי שהיה מקובל בעבר. זהו איום ממשי על הכנסותיהן של החברות, אבל ייתכן שחבויה בו גם הזדמנות להתייעלות או למתן שירותים חדשים.

שינוי אחר, קשה יותר לעיכול, הוא התערבות רגולטורית תכופה שמטרתה להגביר תחרות ולהוזיל את השירותים לצרכנים. בישראל ראינו זאת עם הפחתת דמי הקישוריות ברשתות הסלולר השונות, הכנסת מפעילים חדשים לשוק הסלולרי, מתן אפשרות לחברת הוט להציע שירותי טלפוניה ומתן אפשרות לשמירה על המספר הסלולרי במעבר בין החברות. ההתערבות הזאת תימשך כנראה גם בשנים הבאות, ויש בה איום מתמיד על יכולתן של החברות להגדיל את רווחיהן.

-

חבילות תקשורת משולבות

חבילות שירותי תקשורת הכוללות טלפון קווי, גישה לאינטרנט וטלוויזיה רב ערוצית. חבילות אלה אמורות להיות זולות לעומת רכישת השירותים מספקים שונים