בתקופות של גאות אפשר למכור הכל: קרח לאסקימואים וחול לבדואים - דורון צור - הבלוג של דורון צור - TheMarker
תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

בתקופות של גאות אפשר למכור הכל: קרח לאסקימואים וחול לבדואים

שוק ההון נחלק לא פעם בין "סוחרים" שמאמצים שפה נלהבת ורגשנית ומחפשים "סיפור", לבין "אנליסטים" שמנסים להתעלם מהרעש המתמיד ולהתרכז בעובדות ובמספרים ■ כאשר הרעש גובר, גם חברה כמו יו.אס סיליקה, שמעבדת חול לצרכים תעשייתיים ונתונה למחזוריות כלכלית, יכולה להיסחר במכפיל רווח 40 ■ אבל הנתונים המספריים וחוקי הכלכלה תמיד ינצחו

7תגובות
דיונות בסעודיה. כמה כבר אפשר לשלם על חול — המשאב הזמין ביותר בכדור הארץ
אי־אף־פי

לעתים נדמה ששוק ההון דומה לאדם משכיל מאוד הדובר שתי שפות אך סובל מפיצול אישיות, כך שלעתים הוא מחליף את זהותו ואת שפת הדיבור שלו, מבלי להתריע על כך מראש, דבר שמבלבל את אלה המנסים לעקוב אחריו.

השפה הראשונה היא שפת הסוחרים והמסחר. נקרא לה "טריידרית". זו שפה יצרית, מתלהבת ומתאכזבת בקלות, מרובת ריגושים וסופרלטיבים. היא נפלאה לתיאור רגשות אנושיים, יש לה מנגינה קליטה וקצב משלה, והיא עמוסת קלישאות חינניות. זוהי השפה שבה היינו רוצים לקרוא ספרי מתח והרפתקאות או רומנים, או לחלופין — את מדור הספורט. לעתים, כדי להעצים את החוויה אף יותר, אל מעבר לגבולות הלשוניים, השפה הזאת עוברת גם לאמצעים גרפיים, ומלווה את ההמחשה הגרפית במלים דרמטיות כמו "פריצה", "התנגדות" או "תמיכה".

המעורבים בשוק ההון מאוהבים בשפה הזאת, בצליל המיוחד שלה, בז'רגון הייחודי, וכמוהם גם אמצעי התקשורת הפיננסיים. אין פלא שהם אוהבים אותה. היא עונה בדיוק על הצורך הבסיסי של המדיה למשוך את תשומת לבם של הקוראים.

תנודתית מניית יו.אס סיליקה

השפה השנייה היא שפת ההשקעות וניתוח המניות. הבה נקרא לה "אנליטית". לעומת "טריידרית", אנליטית היא שפה יבשה כצנון. יש בה מעט מאוד שימוש בסופרלטיבים דרמטיים, אין בה בכלל ציוריות, ויש בה בעיקר מלים משעממות כמו הכנסות, רווח, תזרים מזומן, שיעור היוון, מכפילי רווח, חוב פיננסי ועוד. ואם כל המלים המשעממות האלה לא מספיקות, הרי שנוסף להן שטף ארוך ומייגע של מספרים.

אם הטריידרית היא שפה שמתאימה לכתיבת רומנים וספרי הרפתקאות, הרי שלעומתה האנליטית נראית כשפה שמתאימה יותר לכתיבת מסמכים משפטיים משמימים או מפרט טכני למכונות כביסה.

אין פלא שמרבית השיח בשוק ההון מתבצע בטריידרית. זו שפה כיפית ומתנגנת על הלשון הרבה יותר מאשר האנליטית היבשה.

תוצאות יו.אס סיליקה במיליוני דולר

מכיוון שטריידרית נועדה בעיקר לספר סיפור טוב, הרי שאין בשימוש בה צורך להסתמך על מספרים ועובדות יבשות. אפשר להמריא בה על כנפי הדמיון, לספר בה סיפור עם פואנטה בשלושה או ארבעה משפטים קצרים. מי צריך יותר?

בחלק גדול מהזמן, השחקנים בשוק ההון דוברים את שתי השפות. כך לפחות מצליחות שתי הקהילות, זו הדוברת טריידרית וזו הדוברת אנליטית, לתקשר ולהבין זו את זו, גם אם הן לא תמיד מסכימות.

ואולם יש מקרים ותקופות שבהם נדמה שהטריידרית, הנפוצה יותר, משתלטת על השיח בשוק ההון. דוברי אנליטית שמנסים להבין את המתרחש או להגיב עליו מרגישים כמו תייר שנחת במדינה רחוקה, ואינו דובר את השפה. חלקם אף מוצאים את עצמם בכיכר השוק, מוקפים בחבורת דוברי טריידרית, שמסבירים להם כי השפה שבה הם מדברים נכחדה זה מכבר, ומשווים את שפתם לניב עתיק ולא מובן.

כך, חלק מדוברי האנליטית מאבדים את הביטחון ומתחילים לדבר בעצמם טריידרית שוטפת, מתוך חשש ליהפך לבלתי רלוונטיים. זה הזמן שבו ניתן למצוא אנליסטים מוציאים מפיהם משפטים כמו "קשה לנו להצדיק את המחיר הנוכחי של המניה במודלים כלכליים מקובלים, אבל המומנטום (מילה טריידרית נפוצה) שמסביבה חזק, ולכן אנחנו משאירים את המלצת הקנייה שלנו ומעדכנים את מחיר היעד ל–30% למעלה, בהתבסס על כך שמחיר המניה ברח לנו מהסקאלה, ואנחנו ממש לא יודעים מה לעשות עם זה...".

מחפר של יו.אס סיליקה בפורט פירס, פלורידה
בלומברג

חגיגה ספקולטיבית

אני שייך כמובן לאסכולת דוברי האנליטית, ואחרי שנים רבות בשוק ההון, יש לי שתי תובנות לחלוק עם הקוראים. הראשונה היא שכל משקיע צריך להכיר את התופעה הזאת, את פיצול האישיות שבו לוקה השוק והשיח הדו־לשוני שנלווה לכך. השנייה היא שתמיד, גם אם זה לוקח שנים, השוק חוזר לדבר אנליטית, ולו לתקופה קצרה. ובתקופה הקצרה הזאת נעלמים הרבה מאוד עיוותים שנוצרו בתקופה הטריידרית. חוויתי את זה אישית כמה פעמים, שבהן נדמה היה לסובבים שאני מדבר באיזה שפת סתרים לא רלוונטית, שפת עבר נשכחת, משהו שבין ארמית ללטינית. למרות זאת, אחרי זמן מה, התברר פתאום ששפת הסתרים הזאת חיה, קיימת ורלוונטית כתמיד.

ועכשיו לדוגמאות: בתחילת החודש התפרסם באתר TheMarker מאמר שעוסק בחברת חול אמריקאית ששמה יו.אס סיליקה (U.S. Silica או SLCA בקצרה). מדובר בחברה שמפיקה חול באיכות גבוהה, שמיועד בחלקו לשימושים תעשייתיים ובחלקו לתעשיית קידוחי הנפט. נעשה בו שימוש בקידוחים המכונים "פראקינג", שבהם מחדירים מים וחול בלחץ רב לסדקים בסלע, כדי להוציא ממנו את הנפט הלכוד בו.

2014 היתה שנת השיא של הענף. מחיר הנפט היה גבוה מאוד, כמות קידוחי הפראקינג היתה עצומה ומניית החברה הגיעה למחיר שיא של 70 דולר. מאז נפל מחיר הנפט, כמות הקידוחים צנחה, ועמה גם רווחי החברה ומחיר המניה, שהגיע לפני כשנה לשפל של 16 דולר. זה היה פחות או יותר המחיר שבו הונפקה המניה ב–2012. בחודשים האחרונים, אחרי שמחיר הנפט התאושש, והיקף הקידוחים חזר לצמוח, המניה התאוששה, והיא נסחרת כיום סביב 50 דולר, תוך תנודתיות עצומה. בגלל התלות שלה במחיר הנפט, היא נהפכה למעין אופציה על מחירו. הנפט עולה — המניה עולה. הנפט יורד — המניה יורדת.

רק כדי לסבר את האוזן, בשנה האחרונה נע מחיר המניה בין 20 ל–60 דולר. ממש חגיגה ספקולטיבית בסנוקר. מהזווית הטריידרית, יש לה סיפור טוב, ותנודתיות מלהיבה יותר מגלגל רולטה. קידוחי הנפט חוזרים, יהיה ביקוש גדול יותר לחול שהיא מפיקה והתוצאות שלה ישתפרו. מה צריך יותר מזה? יאללה לקנות. וחוץ מזה, גם הגרפים מעידים על כך שהיא עומדת לפרוץ.

זה הסיפור כשהוא מסופר בטריידרית עסיסית. קצר, מעניין ומלהיב. עכשיו, בואו נספר אותו באנליטית יבשה ומשעממת. נתחיל במוצר; מדובר בחול. אמנם חול באיכות גבוהה, אבל בכל זאת, המחצב הזמין ביותר על פני כדור הארץ. שנית, לחברה אין שום יתרון טכנולוגי או שיווקי. החול שלה לא יודע לעשות משהו טוב יותר מהחול של המתחרים.

גם המיתוג אינו חלק מהסיפור. הלקוחות שלה לא מעדיפים את החול שלה על פני זה של חברות אחרות כי הוא ממותג בצורה טובה יותר. זה לא בושם, משקה או מוצר צריכה — הכל שאלה של מחיר לטונה ועלויות הובלה. קומודיטי מוחלט. גם אין מה לצפות לצמיחה. קיימת מגבלה פיזית על כמות החול שהיא יכולה להפיק בשנה, ויש מגבלה גיאוגרפית על יעדי ההובלה שלו, שמונעת מהחברה להיות לא כלכלית. אף אחד לא ישנע חול מדרום ארה"ב לקנדה.

לכן, באנליטית מדוברת זוהי חברה מחזורית, עם רווחיות לא יציבה המוגבלת בחסם עליון, שדורשת השקעות הוניות משמעותיות. בדיוק סוג העסק שצריך לשלם עליו מכפילים נמוכים על רווחי התקופות הטובות, כי בתקופות הגרועות הוא לא ירוויח כלל.

השקעה גרועה במחיר גבוה

זהו לא דיון תיאורטי, והעובדות מעידות על כך. למשל, ב–2014, שנת השיא של SLCA, רווחי החברה הסתכמו ב–121 מיליון דולר, מתוך מחזור הכנסות של 877 מיליון דולר. הרווח למניה באותה שנה היה 2.23 דולרים. השיא הזה הגיע אחרי כמה שנים שבהן הגאות בתחום הקידוחים גרמה לעלייה עקבית במכירות וברווח.

2015 ו–2016 כבר היו שונות לחלוטין. 2015 עוד הסתכמה ברווח קטן של 11 מיליון דולר, ו–2016 כבר הסתכמה בהפסד משמעותי יותר של 55 מיליון דולר, עם רווח של כ–0.63 דולרים למניה. כפי שאמרנו, עסק מחזורי שרכב על הגאות בשוק הקידוחים, עד שזו הסתיימה.

ומכאן, לשאלה שנשאלת רק באנליטית, "מה לגבי התמחור?": לפי האנליסטים, הרווח החזוי לשנה הבאה למניית החברה הוא 1.25 דולרים, ומתבסס על ציפיות אופטימיות של המשך העלייה במחירי הנפט והגדלת היקף הקידוחים. זה כמובן רחוק מאוד מהמספרים השוטפים שאותם החברה מציגה ברבעונים האחרונים, שאינם מתקרבים לכך.

השוק מוכן לשלם על מניית SLCA קרוב לפי 40 מהרווח החזוי האופטימי שלה לשנה הבאה. גם אם ניקח את הרווח הטוב בתולדותיה, אותם 2.2 דולרים למניה מ–2014, נגלה שמדובר במכפיל של 21 על רווחי שנת השיא, וזה עוד בענף של קומודיטי מחזורי, שצריך להיסחר במכפילים חד־ספרתיים על רווחי השיא, כי בימי השפל הוא לא מרוויח ולעתים אפילו מפסיד.

אז בטריידרית מדוברת, למניה יש סיפור מעניין, עם פוטנציאל רווח למנחשים נכונה את כיוון השוק. ואילו באנליטית מדוברת, השקעה במניית SLCA נראית כרגע כהשקעה גרועה במחיר גבוה. כמה זמן תמשיך לשלוט הטריידרית בשוק ההון? איני יודע לומר, אבל בוודאות לא לנצח.

הכותב הוא יועץ כלכלי עצמאי. אין לראות בכתוב המלצה לפעולה כלשהי בניירות ערך. לכותב עשויה להיות פוזיציה בניירות הערך הנזכרים בכתבה



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר הארץ

סדר את התגובות

עוד פוסטים מזירת הניתוחים

כתבות שאולי פיספסתם