פגע בול: התחזית של באפט ב-1999 לשוק המניות - התממשה במלואה - דורון צור - הבלוג של דורון צור - TheMarker
תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

פגע בול: התחזית של באפט ב-1999 לשוק המניות - התממשה במלואה

בסוף שנות ה-90 העליזות צפה באפט כי שוק המניות יניב תשואה של 6% ב-17 השנים הבאות ■ שני העשורים האחרונים התאפיינו בגלי גאות ושפל גבוהים ואלימים בשווקים הפיננסיים - תופעה שעשויה להימשך גם בשנים הקרובות

7תגובות
וורן באפט. רוב המשקיעים לא ניחנו בחוסן המנטלי שלו
KEVIN LAMARQUE/רויטרס

לפני כשבועיים פורסם המכתב השנתי של וורן באפט למשקיעי ברקשייר התאווי. כמו תמיד, הוא התייחס שם לנושאים רבים, ותשומת לב תקשורתית רבה הופנתה לאמרותיו ולשינויים שביצע בתקופה האחרונה בהשקעותיו.

תשומת הלב שלי הופנתה דווקא לדברים אחרים שאותם אמר בראיונות פומביים, ושזכו לתשומת לב קטנה יותר מהנושאים שאליהם התקשורת נוטה להיתפס, כמו הגדלת ההחזקה במניות אפל או טענותיו נגד דמי הניהול שגובים מנהלי השקעות.

באחד הראיונות למשל, הוא אמר כי אינו מבין מי קונה אג"ח ממשלתיות ל–30 שנה בתשואה נומינלית של 3%. איזה היגיון יש בהתחייבות להשקיע כסף ל–30 שנה קדימה בתשואה שכמעט אינה נותנת כלום מעל האינפלציה הנוכחית, הוא תהה. הוא כמובן צודק בניתוח הכלכלי שלו. לקנות אג"ח כאלה נראה כמו השקעה גרועה מאוד. לכאורה, אין אף סיבה הגיונית לעשות זאת, אבל השוק פשוט לא עובד ככה.

התשובה לתהייתו פשוטה. מי שקונה את האג"ח האלה הוא אדם רציונלי ומחושב, שמקבל החלטת השקעה נכונה מבחינתו. איך? רובן המכריע של איגרות החוב הללו מוחזק בידי גופים מוסדיים, שמנהלים כספי פנסיה, ושמנהליהם נמדדים מדי שנה על התוצאות השוטפות. הם מחויבים להחזיק רמה מסוימת של איגרות חוב ממשלתיות או בדירוגי השקעה גבוהים. אם אותם מנהלים יחזיקו איגרות חוב לטווחי זמן קצרים כדי להימנע מאותה התחייבות ארוכת טווח, שאותה מציין באפט, הרי שכל עוד לא תהיה דרמה בשוק האג"ח הממשלתיות, הם יפגרו אחרי עמיתיהם.

אפשרות סבירה נוספת מבחינתם היא להחזיק גם אג"ח ארוכות טווח, עבור עוד קצת תשואה שוטפת. זה נכון גם לנדל"ן, שהתשואה עליו כיום נמוכה, וכמובן גם למניות, שמכפילי הרווח שבהן הן נסחרות גבוהים. זו תופעה מוכרת, שנקראת "עלות סוכן". מי שמנהל את הכסף מושפע מהסיכון העסקי או סיכון הקריירה שלו, בטווח של שנה־שנתיים קדימה, ופחות חשוב לו לקבל החלטות השקעה רציונליות לטווח של חמש שנים ויותר.

קשה להאשים אותם. הם פועלים בתנאים בלתי־אפשריים. ריבית אפסית או אפילו שלילית, שנמשכת לאורך זמן, היא בדיוק הסביבה היוצרת את ניגוד האינטרסים הזה, שנגרם מעיוות מחירים גדול לטווח הארוך מול תחרות על תוצאות בטווח הקצר. באפט יכול למתוח עליהם ביקורת כי הוא משוחרר — ממרום גילו, מעמדו וההיסטוריה האישית שלו — ממערכת הלחצים הזאת. אילו הוא היה כיום מנהל השקעות בן 40 בגוף מוסדי, שמתמודד מול תחרות עזה, יש סיכוי טוב שהוא היה נוקט עמדה אחרת.

מניית ברקשייר התאווי

אחרי שוק פרי ארוך — 6% תשואה היה אכזבה

דבר נוסף שצד את עיני בין שלל הראיונות והכתבות, היה אזכור לתחזית מדויקת להפליא שאותה נתן באפט לפני כמעט 18 שנה, בקיץ 1999, בראיון למגזין "פורצ'ן", שבו הוא חרג מהרגלו שלא להתנבא לגבי ביצועי שוק המניות.

הוא לא נתן כמובן תשובה לשאלה המגוחכת שלא פעם שומעים בתקשורת, "איפה יהיה השוק בעוד שנה?". הוא הסביר כי על סמך מודל כלכלי ומספרי, למשקיעים ב–17 השנים הבאות (כלומר עד 2016), אין שום סיבה לצפות לתשואות שראו ב–1982–1999. הבחירה ב–1982 כשנת בסיס לא היתה מקרית. זו היתה השנה שבה התחיל שוק פרי ארוך שנים, אחרי שנים שבהן שוק המניות דישדש והניב למשקיעיו תשואות נמוכות. באפט העריך אז כי התשואה השנתית שאותה יראו המשקיעים במדד ה–S&P 500 תהיה כ–6% — מהם 3% בדיווידנד ו–3% בעליית מחיר שנתית, שהיא פונקציה של צמיחת הרווחים.

בינגו. ב–1999–2016, התשואה השנתית שאותה הציג המדד היתה כ–3%. נוסיף בערך 3% לשנה שהתקבלו בדיווידנד, ונגלה כי התחזית היתה מדויקת.

ציפיות המשקיעים היו כמובן לקבל הרבה יותר, ולא קשה להבין למה. אחרי שוק פרי של 17 שנה, שבהן התשואה השנתית הממוצעת היתה 15% (בתשואה כזאת אגב, המדד מכפיל את עצמו כל חמש שנים), לפני דיווידנדים, 6% לשנה (כולל דיווידנדים) נראים משהו אומלל. תשואת האג"ח הממשלתיות לטווח ארוך של 20 שנה היתה אז 6%. מי חשב שעל פני 17 שנה מניות ואג"ח ייתנו אותו דבר? מדדי המניות היו קרובים לשיא, השמים נראו בהירים והכל היה טוב. רק דבר אחד הפריע לאידיליה. מחירי המניות היו גבוהים ביחס לרווחי החברות. בטווח של שנה־שנתיים, למחירי מניות גבוהים אין משמעות רבה לביצועי השוק. מניות יקרות יכולות להתייקר עוד יותר. ואולם בטווח של שנים רבות, הם כמעט הפקטור היחידי שחשוב.

מ–1999 חזרה לימינו. באפט מתייחס בראיון לחשיבות הנמוכה שהוא מייחס למפולות בשוק. מדי פעם הן יקרו, במועד שתמיד ייראה מפתיע. הוא אינו מתרגש גם מירידה של 40%–50% במחיר מניית ברקשייר. כך למשל, ב–50 השנים שבהן הוא מנהל את החברה, הוא חווה שלוש פעמים תקופות בהן המניה ירדה ביותר מ–40% ממחיר השיא שלה.

העובדות נכונות. מאז שנות ה–60 ועד היום, היו שלוש פעמים שבהן המניה ירדה כך. הירידה הזאת חופפת, שלא במפתיע, לנפילות מחירים בשוק כולו, שירד בשיעורים דומים. הפעם הראשונה היתה בשוק הדובי של 1974, אחרי משבר הנפט הראשון ואחרי כמה שנים שבהן השוק עלה ברצף. שנתיים של שוק דובי לקחו אז למשקיעים חמש שנות תשואה קודמות.

הפעמיים הנוספות היו בתוך פרק זמן קצר הרבה יותר. פעם אחת ב–2000–2002, ועוד פעם ב–2008–2009. לא רק שתדירות המשברים גדלה, אלא גם עוצמתם. ב–2002 המניה חזרה חמש שנים לאחור, כמו ב–1974. אבל ב–2009 היא כבר חזרה עשר שנים לאחור — דבר שלא קרה מאז שנות ה–30, השנים האיומות של השפל הגדול.

שינוי לא מקרי

יכולתו של באפט לעמוד במשברים ידועה. כבר יותר מפעם אחת הוא יצא ממשבר במצב טוב יותר, פשוט מפני שהיתה לו יכולת קנייה במחירי השפל. היכולת הזאת נגזרה גם מהיקף המזומן שהוא החזיק, ולא פחות חשוב מכך, מחוסן מנטלי שבו ניחן. צריך להודות שלרוב המשקיעים, וגם לרוב גופי ההשקעה, אין את שתי היכולות הללו.

הם נוטים להיתפס במפולת עם מעט מזומן, וחסרים את אורך הנשימה שלו ואת אופיו. לכן, להגיד להם להחזיק מעמד במפולת זו אולי עצה טובה, אך לא רלוונטית. בדיוק כמו להגיד שאג"ח ל–30 שנה הוא השקעה גרועה היום. לרוב המשקיעים ומנהלי ההשקעות יש מערכת אילוצים ואופי שונים משלו. הוא נמצא בעמדה ייחודית, וצריך להבין זאת.

האם יש משמעות לעובדה שפער הזמנים בין משברים ירד? האם העובדה שב–30 השנים שבין שנות –60 לשנות ה–90 ראינו רק משבר משמעותי אחד, בעוד שב–20 השנים האחרונות ראינו שניים היא מקרית — סטייה סטטיסטית אקראית — או משקפת שינוי שהתחולל בשווקים הפיננסיים?

לתחושתי השינוי אינו מקרי, ומדובר בתופעה — שינוי מבני שאירע בשווקים, שימשיך ללוות אותנו גם בשנים הבאות. אין לי כמובן כל דרך מדעית להוכיח זאת, המדגם ההיסטורי קטן מדי, וכמות הגורמים החיצוניים המשפיעים אדירה. זה כאמור תחושה בלבד.

ככל שחלפו השנים, נראה כי השווקים הפיננסיים נהפכו אלימים יותר — בעליות, וגם בירידות. זה יכול להיות מוסבר במדיניות מאקרו־כלכלית ומוניטרית שונה, שתומכת בשווקים בימי ירידות עד כדי ניפוח בועות, רק כדי לחזות בהן מתפוצצות אחר כך.

אולי זה נובע מהיקף ההשתתפות הגבוה יותר מצדם של מיליוני שחקנים קטנים, שיודעים לנוע בפתאומיות תוך שינוי דעה מהיר שאינו ניתן לחיזוי, אולי זה ריבוי הסיקור והעניין התקשורתי, הגבוהים ביחס לעבר, ומעצימים את הרגשות הטבעיים של פחד מצד אחד, ותאוות בצע מצד שני. איני יודע לומר.

נראה כי גלי הגאות והשפל הפכו לחזקים יותר. כמי שנושא הים קרוב ללבו, אולי יש כאן תופעה פיזיקלית שדומה לזו של הגלים. ככל שמקווה המים גדול יותר, עוצמת הגלים המקסימלית שיכולה להתפתח בו גבוהה יותר. לכן, גם אם נייצר בכנרת רוח כמו בים התיכון, הגלים בה לעולם לא יגיעו לעוצמת הגלים בים, וגם אם נשווה את התנאים בים התיכון לאוקיינוס, נגלה דבר דומה. יהיו בו גלים גבוהים, אך לא כמו באוקיינוס.

ייתכן כי העובדה שהשווקים הפיננסיים גדלו כל כך ומספר המשתתפים והכספים העוברים בהם צמחו הרבה יותר מהר מהכלכלה הריאלית, הרי שבדומה למקווי מים גדולים יותר, נוצרים בהם גלים גבוהים יותר.

זוהי כמובן רק השערה, ולכן איני יכול לסתור או להוכיח אותה, אך היא חשובה להבנה. אם היא נכונה, משקיעים צריכים להיות מודעים לה. לא כולם וורן באפט, ולא לכולם יש קיבה חזקה כזאת. למעשה, לרובנו אין. אם אנו ניצבים בפני שנים שבהן השווקים הפיננסיים יניבו תשואות ממוצעות נמוכות, כפי שנגזר מהמחירים הגבוהים של המניות ביחס לרווחי החברות, אבל עם גלי עליות חזקות ומשברים משמעותיים בתדירות גבוהה, כמו שראינו ב–20 השנים האחרונות, לא יהיה קל להפליג בהם.

הכותב הוא יועץ כלכלי עצמאי. אין לראות בכתוב המלצה לפעולה כלשהי בניירות ערך. לכותב עשויה להיות פוזיציה בניירות הערך הנזכרים בכתבה



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר הארץ

סדר את התגובות

עוד פוסטים מזירת הניתוחים

נתיב האבות

על נתיב האבות ומהות הדמוקרטיה

הבתים בעפרה נהרסו, גם עמונה נקברה. חוק ההסדרה עבר והממסד אומר לאנשי נתיב האבות שהם האחרונים, שלא יהיו עוד הריסות, אבל מה הסיכוי שחוק ההסדרה יעמוד במבחן בג"צ? במבחנים ספציפיים כאלה ואחרים? דווקא מקרה נתיב האבות, ההזוי ביותר, יכול להעיד יותר מכל שחוק ההסדרה לא יעזור, כל עוד בג"צ הוא זה שקובע. בשנת היובל להתיישבות אנחנו זכאים לדרוש לבנות בלי להרוס. היום גם צריכים לבחור אנשים ראויים להנהגה, אנשים שיבטיחו שממשלת ימין נבחרת תיישם מדיניות ימנית. זו הרי מהות הדמוקרטיה, לא?

כתבות שאולי פיספסתם